Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş. Hisse Senedi | ANHYT

Dr.Bülent Şengönül

Yatırım Teması

Anadolu Hayat için karlılık dinamikleri güçlü şekilde devam ediyor. 2025’in ilk üç çeyreğinde, hayat tarafında prim üretimi %66 yıllık artışla 14,6 milyar TL’ye ulaşarak enflasyonun belirgin üzerinde büyüme kaydetti. Faiz indirim döngüsünün devam etmesiyle birlikte kredi talebinde yaşanacak canlanma ile primlerin enflasyon üzeri büyümesini bekliyoruz.

Bireysel emeklilik tarafında ise 2021–2024 arasında %71 YBBO kaydeden fon büyüklüğü, 2025 ilk üç çeyreğinde 315 milyar TL’ye ulaşarak yine enflasyonun üzerinde reel büyüme sağladı. Devlet katkısı ve destekleyici regülasyonlar ile birlikte artacak katılımcı sayısı ile önümüzdeki dönemde de fon büyümesinin enflasyon üzeri seyretmesini bekliyoruz. Burada özel şirketler içinde %17.5’lik pazar payı ile fon büyüklüğünde ikinci sırada yer alan Anadolu Hayat’ın Türkiye’de bireysel emeklilik sektörünün genişlemesi ile karlılığını güçlendirecektir.

Orta Vadeli Program’da 2026 ikinci çeyreğinde yürürlüğe girmesi hedeflenen Tamamlayıcı Emeklilik Sistemi (TES) ise çalışan, işveren ve devlet katkılarıyla fon büyüklüğünde ciddi bir artış yaratabilir. Anadolu Hayat gibi pazar liderleri için TES, katılımcı sayısını ve fon yönetim gelirlerini ciddi ölçüde artırabilecek güçlü bir yukarı yönlü potansiyel sunmaktadır. 25.12.2025 tarihli raporumuzda TES hakkında daha detaylı bir analiz yaparak hedef fiyat üzerindeki etkisine de değindik, ve aynı zamanda üç farklı senaryo da gerçekleştirdik. Buna göre, hisse başına hedef fiyat baz senaryoda 255.1 TL, iyimser senaryoda 298.9 TL, ve kötümser senaryoda 212.1 TL.

Türkiye’deki bireysel emeklilik sisteminin uzun vadede demografik dinamiklerden kaynaklanan yapısal büyüme potansiyeli olduğuna inanıyoruz. OECD ülkeleri ile Türkiye’yi kıyasladığımızda, fon büyüklüğünün GSYH’e oranı Türkiye’de %3 seviyesindeyken, bu oran OECD ülkelerinde %90 seviyesindedir. Kişi başına düşen fon büyüklüğüne baktığımızda ise Türkiye OECD ülkeleri içinde 405 Dolar ile en düşük ikinci ülke konumundadır. OECD ülkelerinin ortalama kişi başına düşen fon büyüklüğü ise yaklaşık 31,000 Dolar olup, Türkiye’deki bireysel emeklilik sektörünün büyüme potansiyelini ortaya koymaktadır.

Değerleme

Anadolu Hayat’ı değerlemek için %50 eşit ağırlık vererek temettü iskonto modeli ve artık getiri modeli kullandık. İki modelden de oldukça yakın iki değer elde ettik. 2025 yılsonu ortalama özkaynak karlılığı %52 seviyesinde olup, projeksiyon döneminde özkaynak karlılığının yüksek enflasyon ve faiz oranları döneminin yavaş yavaş son bulmasıyla kademeli olarak düşmesini bekliyoruz. Özkaynak karlılığı ve özkaynak maliyeti arasındaki spredin zamanla azalmasını bekliyoruz. Terminal yıl beklenti spredimiz yaklaşık %14.

Riskler

Makroekonomik göstergelerdeki (özellikle faiz oranları, enflasyon ve kur) oynaklık, ve politik riskin doğrudan ve dolaylı etkileri katılımcıların makroekonomik stres dönemlerinde sistemden çıkmayı tercih etmelerine sebep olabilir, bu da katkı paylarında düşüşe sebep olup, fon büyümelerini yavaşlatabilir.

Yakın zamanda yayımlanan kararname, Cumhurbaşkanı’na devlet katkısını çalışan katkısının %50’sine kadar artırma ya da %0’a kadar indirme yetkisi vermiştir. 2026 yılının ilk günlerinde devlet katkısı %30’dan %20’ye indirildi. Bu indirimlerin devam etme ihtimali hisse üzerinde negatif bir baskı yaratabilir. Ancak şunu da açıkça belirtmek lazım, toplam BES fon büyüklüğünün yaklaşık %11–12’si devlet katkısı fonlarından oluşmaktadır. Emeklilik ve hayat şirketlerinin devlet katkısı fonlarından elde ettiği gelirler, toplam teknik kar içinde oldukça sınırlı ve ihmal edilebilir bir paya sahiptir. Dolayısıyla söz konusu değişikliğin şirketlerin finansalları üzerindeki etkisini oldukça sınırlı olmasını bekliyoruz.