Agesa Hayat ve Emeklilik Hisse Senedi | AGESA

Alpar Ata Turhan

Yatırım Teması

AgeSA için karlılık dinamikleri güçlü şekilde devam ediyor. 2025’in ilk yarısında, hayat tarafında prim üretimi %64 yıllık artışla 10,6 milyar TL’ye ulaşarak enflasyonun belirgin üzerinde büyüme kaydetti. Faiz indirim döngüsünün devam etmesiyle birlikte kredi talebinde yaşanacak canlanma ile kredi bağlantılı ürünlerdeki primlerin enflasyon üzeri büyümesini bekliyoruz. Prim İadeleri ve Birikimler ürün grubunun da hem döviz bazlı yapısı hem de vergi avantajlarıyla hayat segmentinin sürdürülebilir büyümesine katkı vermesini öngörüyoruz.

Bireysel emeklilik tarafında ise 2021–2024 arasında %74 YBBO kaydeden fon büyüklüğü, 2025 ilk yarısında 292 milyar TL’ye ulaşarak yine enflasyonun üzerinde reel büyüme sağladı. Devlet katkısı ve destekleyici regülasyonlar ile birlikte artacak katılımcı sayısı ile önümüzdeki dönemde de fon büyümesinin enflasyon üzeri seyretmesini bekliyoruz. Burada özel şirketler içinde %19’luk pazar payı ile fon büyüklüğünde lider olan AgeSA’nın Türkiye’de bireysel emeklilik sektörünün genişlemesi ile karlılığını güçlendirecektir.

Türkiye’deki bireysel emeklilik sisteminin uzun vadede demografik dinamiklerden kaynaklanan yapısal büyüme potansiyeli olduğuna inanıyoruz. OECD ülkeleri ile Türkiye’yi kıyasladığımızda, fon büyüklüğünün GSYH’e oranı Türkiye’de %3 seviyesindeyken, bu oran OECD ülkelerinde %90 seviyesindedir. Kişi başına düşen fon büyüklüğüne baktığımızda ise Türkiye OECD ülkeleri içinde 405 Dolar ile en düşük ikinci ülke konumundadır. OECD ülkelerinin ortalama kişi başına düşen fon büyüklüğü ise yaklaşık 31,000 Dolar olup, Türkiye’deki bireysel emeklilik sektörünün büyüme potansiyelini ortaya koymaktadır.

Orta Vadeli Program’da 2026 ikinci çeyreğinde yürürlüğe girmesi hedeflenen Tamamlayıcı Emeklilik Sistemi (TES) ise çalışan, işveren ve devlet katkılarıyla fon büyüklüğünde ciddi bir artış yaratabilir. AgeSA gibi pazar liderleri için TES, katılımcı sayısını ve fon yönetim gelirlerini ciddi ölçüde artırabilecek güçlü bir yukarı yönlü potansiyel sunmaktadır.

Katalist

Şu an için risk olarak gözükse de SFRS ve IFRS raporlama yöntemleri muhasebesel farklılığa yol açmaktadır. Emeklilik tarafında yeni imzalanan BES sözleşmeleri için önden ödenen komisyonların IFRS 15 uygulanmadığı için sözleşmenin imzalandığı o yıl tamamının giderleştirildiğini görüyoruz, halbuki IFRS 15 uygulandığı takdirde bu tutarlar sözleşmenin uzunlu boyuncaher yıl eşit olarak amortize edilebilecek. Hızlı büyüyen emeklilik tarafından dolayı her yıl yeni imzalanan BES sözleşmeleri emeklilik tarafında teknik Zarar yazmasına sebep oluyor ve şirketin emeklilik tarafındaki karlı performansını gizliyor. Mevcut yasal raporlama (SFRS)’nin IFRS 15 düzenlemesini uygulaması halinde ise emeklilik tarafındaki gerçek karlı durum ortaya çıkabilir. Buna ek olarak Tamamlayıcı Emeklilik Sistemi’nin detaylarının paylaşılmasıyla tarihin kesinleşmesi ile AgeSA gibi hayat ve emeklilik şirketleri için oldukça olumlu bir dönem başlayabilir. Son iki yılda sistemin genişlemesiyle birlikte emeklilik sözleşmelerine ait komisyon giderleri SFRS muhasebesinde kârlılık üzerinde baskı yaratmıştı. Halihazırda devam eden faiz indirim döngüsü ise kredi talebini güçlendirerek kısa vadede hayat segmentinde primlerin güçlü performansına ayrı bir ivme katabilir.

Değerleme

AgeSA’yı değerlemek için %50 eşit ağırlık vererek temettü iskonto modeli ve artık getiri modeli kullandık. İki modelden de oldukça yakın iki değer elde ettik. 2025 yılsonu ortalama özkaynak karlılığı %55 seviyesinde olup, projeksiyon döneminde özkaynak karlılığının yüksek enflasyon ve faiz oranları döneminin yavaş yavaş son bulmasıyla kademeli olarak düşmesini bekliyoruz. Özkaynak karlılığı ve özkaynak maliyeti arasındaki spredin zamanla azalmasını bekliyoruz. Terminal yıl beklenti spredimiz 8.7%.